星网锐捷(002396.CN)

星网锐捷十年持续增长遇阻?

时间:20-04-07 19:35    来源:中国经济网

本刊特约作者 林依达/文

星网锐捷(002396)(002396.SZ)2019年实现营业收入92.7亿元,同比增长1.47%;实现净利润6.11亿元,同比增长5.16%;实现扣非净利润5.43亿元,同比增长19.15%;经营活动产生的现金净流入7.63亿元,同比增长28.39%。

别看增长比较缓慢,但自2010年上市以来,星网锐捷做到持续增长,也非常了不起。不过,公司目前面临的问题是,规模越来越大,增长压力越来越大,能否再度化险为夷,把持续增长进行到底?

星网锐捷之所以长时间保持增长,除了自身出色的经营能力,适时的资本运作也非常关键。

主业又遇瓶颈

星网锐捷所从事的主要业务是为企业级客户提供信息化解决方案,在多个领域获得排名或者销量第一。但2019年营业收入,无论是增加金额还是增速都是自2009年以来的新低。

从数据来看,2019年与2012年极其相似,2012年营业收入同比增长5.41%,净利润同比增长25.22%,之后的2013年、2014年,营业收入恢复两位数增长,但净利润的增幅只有6.91%、1.08%。2012年至2014年,净利润分别为2.24亿元、2.39亿元、2.43亿元,几乎停滞了。

那么,2019年及之后年度,是否会如同2012年之后,仅能维持小幅增长?

5.62亿元买增长

早在2015年3月,星网锐捷以自有资金2.4亿元收购福建四创软件有限公司(下称“四创软件”)40%股权,产生商誉1.60亿元。同时,星网锐捷的控股股东福建省电子信息(集团)有限责任公司(下称“电子信息集团”)也参与进来,以1.2亿元收购了四创软件20%股权,两者合计持股四创软件60%股权,足以让四创软件纳入合并范围。

星网锐捷非常看好这次交易,表示可以形成新的利润增长点。

2015年8月,星网锐捷以3.22亿元收购德明通讯(上海)有限责任公司(下称“德明通讯”)65%股权,产生商誉2.32亿元。星网锐捷称,本次交易的实施将有助于完善公司的通讯产业布局,增强业绩稳定性和成长性,提升抗风险能力。

德明通讯成长迅速。2013年营业收入1.35亿元、净利润236.21万元,2014年2.77亿元、净利润已达2574.18万元。

这两次收购,意义重大。

自纳入合并范围后,这两家公司的表现符合预期。2015年,四创软件的营业收入2.06亿元、净利润4946.45万元,德明通讯营业收入2.04亿元,净利润4113.59万元,合计贡献营业收入4.10亿元,占合并数的9.07%,合计贡献净利润(按股权比例计算)4652.41万元,占合并数的17.73%。

如果没有这两家公司的贡献,星网锐捷2015年营业收入增长幅度会从24.02%下降至12.77%,净利润的增长幅度从8.52%变成-10.73%,净利润不下降的纪录会被打破。

2016年,这两家公司合计贡献营业收入7亿元,占合并数12.32%,贡献净利润6707.02万元,占合并数20.99%。

到了2017年,四创软件业绩大幅下滑,仅仅贡献净利润718.12万元,同比下降75.64%。

卖子公司保增长

2017年12月底,星网锐捷将持有的四创软件22%股权作价1.65亿元转让给关联方(控股股东)电子信息集团,本次股权转让完成后,星网锐捷仍持有四创软件18%的股权,但不再是四创软件的控股股东,四创软件也不再纳入星网锐捷合并报表范围,本次交易在合并层面产生投资收益3548.17万元。剩余的18%股权在股权处置日转入可供出售金融资产。

本次股权转让溢价25%,四创软件的整体估值为7.5亿元, 比起两年前的6亿元估值,虽然增加得不多,但2017年四创软件的盈利能力大幅下滑,以其2017年净利润计算,本次股权交易的对应市盈率约为41.78倍。因此,本次股权转让价格挺不错。

当然,这笔股权转让完成,星网锐捷除了获得一笔投资收益外,也不用为相关的商誉减值发愁了。如果四创软件的股权不转让,仅商誉减值计提,星网锐捷的净利润恐怕无法保持两位数的增长。

2017年,星网锐捷的营业收入77.05亿元、同比增长35.47%,净利润4.72亿元、同比增长47.85%,扣非净利润3.99亿元、同比增长40.74%,三项指标的增速创上市以来新高。

而德明通讯贡献营业收入5.31亿元,占合并数的6.89%;净利润3919.55万元,占合并数的8.30%。

收购子公司少数股东股权加码增长

当然,2017年星网锐捷创下佳绩还有一个重要原因,就是收购业绩良好的子公司的少数股东股权。

相比收购外来公司,收购内部公司可能更加可靠。

2017年8月,星网锐捷以10.27亿元购买福建隽丰投资有限公司(下称“隽丰投资”)持有的福建升腾资讯有限公司(下称“升腾资讯”)40%股权,唐朝新、刘灵辉持有的福建星网视易信息系统有限公司(下称“星网视易”)48.15%的股权。交易完成后,升腾资讯、星网视易成为星网锐捷的全资子公司。

令人疑惑的是,2014年,星网锐捷拥有绝佳的机会买入升腾资讯40%股权,并且花费仅仅需要4000多万元,为何要等到三年之后花5.45亿元?

看看重组草案的披露,因升腾资讯业绩下滑,外资股东对收回投资资金有需求,提出转让其持有的升腾资讯40%股权的意愿。后来,由升腾资讯管理层及核心骨干持股的隽丰投资受让该部分股权,并由隽丰投资和外资股东自主协商股权转让价格。

最终,确认股权转让价格为1.36元/出资额。升腾资讯的整体估值为1.08亿元,还不如2012年的净利润(1.1亿元),便宜到无法形容。

星网锐捷表示,2014年股权转让过程中,星网锐捷放弃优先购买权符合上市公司全体股东的长远利益。

等星网锐捷再购买这部分股权时,升腾资讯的整体估值飙升至13.63亿元。

升腾资讯未进行生产性固定资产的投入,不具备生产加工能力,生产加工环节目前均系委托星网锐捷完成。

在星网锐捷购买升腾资讯管理层及核心骨干持股的40%股权后,升腾资讯的业绩也噌噌噌上升。2017年营业收入15.24亿元,而之前一直未能突破9亿元。净利润1.09亿元,自2012年以来重回亿元。2018年营业收入18.18亿元、净利润1.48亿元;2019年营业收入18.30亿元、净利润1.81亿元。净利润的增长势不可挡。

2017 年、2018 年和2019年,升腾资讯累计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4.24亿元,业绩承诺完成率为115.31%。

星网视易的整体估值不如升腾资讯,但飙升速度绝无仅有——整体估值从3.75亿元到10.02亿元。

此前的2016年9月,星网视易原股东陈风将其持有星网视易9.39%股权转让给股东唐朝新,原股东卓超将其持有的星网视易10.71%股权转让给股东刘灵辉。此时,星网视易的整体估值为3.75亿元。这次股权转让交易价格是以截至2016年8月31日的每股账面净资产(2.16元/出资额)及星网视易过往五年的平均分红情况(1.11元/出资额/年)作为基础,最终协商确定为7.5元/出资额。

到2016年9月12日,星网锐捷开市起停牌,筹划发行股份购买资产。2017年1月25日,相关草案出炉,以截至2016年9月31日为基准日的星网视易的整体估值飙升至10.02亿元。

《公司法》第七十一条规定,经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。

作为持股51.85%的大股东——锐捷软件(为星网锐捷全资子公司)本该与另外两名股东享有同等优先受让的权利,可以受让原股东陈风、卓超所转让的股权,却放弃了,紧接着高价再买回来,锐捷软件还真是大方。

星网视易其产品生产主要委托星网锐捷外协加工完成。

对于星网视易的并购,星网锐捷表示,这是出于双赢的目的。收购已经进入成熟发展阶段,子公司的少数股东权益,一方面可以有效增厚上市公司盈利能力,同时对管理层提出业绩承诺要求以及股份锁定安排,实现未来3-5年的再次激励,推动公司业务再上一个台阶;另一方面为尚处于创业阶段的其他子公司树立了发展的榜样。

即使不受让原股东陈风、卓超的股权,唐朝新、刘灵辉所持有的股权也可以获得2.81亿元的对价,难道这样的对价还不足以对管理层形成激励?

2017 年至2019年,星网视易累计实现扣除非经常性损益后的净利润为2.5亿元,业绩承诺完成率为101.27%。

上太空这两家子公司都完成了业绩承诺,贡献不菲的利润。2018年、2019年分别贡献净利润9981.87万元、1.25亿元,分别占合并数的17.17%、20.52%。

收购子公司的少数股东股权,成就了星网锐捷2017年至2019年净利润的持续增长。

永续增长考验多

2020年,星网锐捷面临增长的压力可能比以往更大了。

首先,大部分业务的收入陷入负增长、微增长,快速增长已经成为过去式。占比14.93%的通讯产品业务实现营业收入13.83 亿元、同比下降25.29%;占比14.58%的网络终端业务实现营业收入 13.51 亿元、同比增长 5.72%;占比3.09%的视频信息应用业务实现营业收入 2.86 亿元、同比增长3.62%;其他业务占比11.62%,实现营业收入10.76亿元。企业级网络设备是最大一块业务,占比55.78%,实现营业收入51.69 亿元,同比增长 26.31%。

其次,毛利率的高光表现恐难为续。除了企业级网络设备业务的毛利率下降2.28%外,其余的业务板块的毛利率都在提升。多年来,毛利率全面持续下降得到扭转,整体毛利率从2018年的32.57%提升至38.30%,为上市以来最大的提升。虽然子公司表现不错,但母公司的毛利率继续下滑,只有8.77%,说来也蹊跷,母公司的毛利率是从2016年开始大幅下滑的,2009年至2015年,母公司的毛利率非常稳定,在20.11%至22.48%之间。2016年正是母公司筹划收购两家子公司的少数股东股权的时候,毛利率下滑至17.29%。2017年完成收购后,毛利率大降至10.32%,此后2018年8.98%、2019年8.77%。母公司毛利率一直下滑,到后来,靠投资收益、政府补助维持盈利。而两家子公司业绩却一直攀升。

2019年年末,星网锐捷的整体固定资产为5.54亿元,母公司固定资产为3.27亿元,占比59.07%,虽然比例已经大幅下降,但母公司依然是固定资产最多的。母公司的营业收入占比非常低。为子公司代工的母公司帮助子公司勇创佳绩。

第三,其他业务大幅减少。母公司及大部分主要子公司的营业收入都在增长,为何部分业务收入出现大幅下滑?母公司营业收入增加1.61亿元、锐捷网络股份有限公司(下称“锐捷网络”)增加9.55亿元、升腾资讯增加1139.53万元、星网视易增加2043.55万元、福建星网智慧科技股份有限公司(下称“星网智慧”)减少4509.67万元。母子公司相加,2019年营业收入比2018年增加了11亿多元,但合并数仅仅增加了1.34亿元。

其他业务在2017年实现营业收入19.38亿元,同比增长79.83%,增速远远超过其他板块,成为第二大收入来源。2018年实现营业收入16.34亿元、2019年10.76亿元。其他业务是什么业务?财报没有详细披露。

第四,企业级网络设备业务的增长存疑。该业务的毛利率为45.58%,且业务体量最大,是星网锐捷最赚钱的业务,这个板块加速增长,让星网锐捷继续增长保留了希望。

第五,德明通讯商誉减值之忧。2015年至2018年,德明通讯一直出现在年报中,但在2019年消失了。德明通讯2018年营业收入10.67亿元,在子公司中排第三,净利润5561.19万元,排名第四。

在2019年年报披露的重要非全资子公司的主要财务信息的列表中,没有德明通讯的踪影。然而却有如此披露:注:上表中控股子公司德明通讯(上海)有限责任公司的主要财务信息采用合并期间的公允价值填列。

可是,表中没有德明通讯,这个子公司“丢”的莫名其妙。

按公司披露,从事通讯行业的有子公司德明通讯及星网智慧。2019年星网锐捷的通讯产品业务的营业收入同比减少了4.68亿元,而星网智慧同比减少了4509.67万元,这意味着德明通讯同比减少了4亿多元,同比下降了约四成。2018年德明通讯营业收入10.67亿元,翻倍增长,而增收不增利,净利润5561.19万元,下降数百万元。2019年营业收入大幅下降,净利润会不会也大幅下降?2.32亿元的商誉还能保持不计提减值损失吗?

第六,业绩承诺期满后的业绩隐患。无论是四创软件还是德明通讯,都出现业绩承诺期满后业绩大幅下降的情况。2019年完美完成三年业绩承诺期的升腾资讯、星网视易会不会步人后尘?

最后,行业情况增长缓慢。星网锐捷很大一部分收入来自瘦客户机(采用专用嵌入式处理器和精简版操作系统并留有闪存接口、基于PC 工业标准设计的小型专用商用PC)。IDC的数据显示,2019年瘦客户机的出货量低于预期,同比仅仅增长4.5%,2020年预测增长率3.3%。

虽然考验不少,但毕竟最赚钱的企业级网络设备业务主要由子公司锐捷网络负责,2019年,该公司实现营业收入52.24亿元,实现净利润4.05亿元,增长较快。星网锐捷持有股权比例只有51%,如果收购少数股东股权,可以增加不少利润。另外,持股55%的星网智慧业绩也不错,2019年实现营业收入7.42亿元、实现净利润6593.87万元。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票